这是宽货币，还是宽财政？——对央行上缴利润给财政的理解（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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 · 概 要 · 

央行向财政上缴利润，主要是财政政策，也是货币政策，也会投放基础货币。但实际上预计不会对流动性产生明显影响，这超一万亿的资金是定向为财政助力的，相当于提高赤字率近0.9个百分点，充分体现了财政的积极性，接下来的基建表现也值得期待。

3月8日，央行发布新闻表示，“今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付”。如何理解央行利润上缴？

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主要是财政政策

理论上来说，财政是央行的股东，所以在财政面前，央行和其他央企、国企并没有根本性的区别。所以央行上缴利润超过一万亿元，直接增加了财政收入，赤字率变相提高近0.9个百分点。

尽管今年财政赤字率安排的并不高（2.8%），但一方面会有不少的资金从去年结转到今年（参考地方一般公共预算中的地方财政调入资金及使用结转结余1.06万亿元）。另一方面今年采取了让央企国企多上缴利润的方式来提高财政收入（特定国有金融机构和专营机构上缴利润约1.65万亿元），单考虑这一项就相当于提高赤字率1.4个百分点。有这两方面的增量收入支持，今年财政公共预算和政府性基金两项的合计支出增速或将接近13%，财政支持力度可期。

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又是货币政策

但与其他央企、国企不同，央行上缴利润实际上是把央行的所有者权益变为了负债项的财政存款，随着财政存款投放，就会形成基础货币，因而央行上缴利润，既是财政政策，也是货币政策，体现了货币政策与财政政策的协调联动。同时，央行也强调“人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。”

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流动性影响不大

一方面，央行明确“结存利润按月均衡上缴”，也就意味着这超一万亿的基础货币投放是逐步进行的，并不会一次性产生显著的流动性冲击。而且央行完全可以减少其他操作的货币投放量，减少对于流动性的影响。

另一方面，央行已反复强调，当前的货币政策框架应盯紧“价”而非“量”，主要是看银行间利率。从1月降息以后，DR007利率就维持在2.1%附近波动。我们预计，央行仍会通过其他货币政策操作工具进行调控，银行间利率未必会下行，央行利润上缴的操作对流动性大概率不会产生明显影响。

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边际利好股、利空债

综上来看，央行上缴的资金是定向为财政助力的，并不会对流动性产生明显影响，所以整体上这一操作更偏向于财政政策，相当于提高了近0.9个百分点的赤字率，意在支持助企纾困、稳就业保民生。随着政策见效、信用逐步扩张，利率或趋上行。

往前看，我们坚持观点：货币政策方面，央行的发力重点在宽信用，而且依然珍惜正常的货币政策操作空间，或应降低对接下来逆回购降息的预期；财政政策上，资金端无需太过担心，包括这次的央行上缴利润等操作都显示了财政仍有空间，而从投向上看，财政重点将发力基建，后续基建的表现可以期待；而其他方面政策多在持续转向积极，尤其是近期多个城市的信贷、首付比例、房贷利率等政策已经开始放松，房地产政策或进一步调整。

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